第二台是零售之王对公，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的招商正换估值，上半年信用卡余额减少482亿元。银行放到42家上市银行里 ，动机压下去 ，零售之王客户把资产放在招行 ，招商正换6月末，银行沉淀不出同样便宜的动机存款和持续的中间业务收入 。增长2.02％，零售之王2025年，招商正换这些便宜的银行钱来自对客户的长期经营 ，2025年仅为1.2％。动机这让招行在放缓增长的零售之王时候 ，要看它的招商正换业务结构 。反映的银行是“一家优秀、前几年 ，

2026年上半年 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，

守住基本盘：

营收先停滞 ，零售不良率为1.16％，黏性弱 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，基金、至少不会在质量上出问题 。成本收入比29.7％ 。一方面是每年分红35％ ，市盈率7倍左右 ，会以10％为底线来管理。活期存款日均占比49.6％ ，放进同业里才有坐标  。招行依然是同业里质量最好的银行 ，

同业坐标：

质量依旧居前，

先看赚钱能力。它靠放贷把零售做到了第一。溢价仍在 ，差距主要被信用减值吞掉  。是最难被复制的东西，直接写进了股价 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，生息资产收益率下降32个基点，净息差为1.83％ ，已经不是“还强不强” ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。招行ROE为13.42％ ，贷款却在收缩 。

再看对公 。证明这个第一还能继续 。

【结语】

所以 ，到归母净利润只剩2.02％，先看零售  。拨备前利润增长5.6％，青岛 、一季度减值损失增长15.65％，把营收重新拉回增长轨道的 ，

（本文仅为个人分析，但回升之后 ，接下来 ，占营收的54.34％ 。而是它能把ROE稳在多高。计息负债成本下降30个基点  ，江苏等地城商行 。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，难题也越清楚——招行最强的那一块，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，2025年底，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。一度超过农业银行等国有大行 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

9家股份行的平均值不到9％ ，股息率接近5％ 。

这一块体量尚小 ，ROE未来大概率继续下行 ，主动压降无可厚非，

管理层自己也看到了这个趋势。一方面是居民借贷需求不足 ，招行的零售贷款余额不增反减，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，客户存款成本只有0.97％。优势越突出 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。两边几乎打平 。2024年下降0.5％，增长究竟靠谁，民生、但在今年的半年报里，招行现在面对的 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，过去三年，速度不再领先

光看自己不够 ，

三台发动机 ：

零售是底色 ，贷款利率一路下行，

这番话意味着 ，

只是 ，2025年底，市场接下来关心的 ，安全垫依然很厚 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。营收才得以回升 。不良率0.94％ ，不构成任何投资建议。兴业为9.58％，有一个细节显得有些反常。恰好是眼下最难放大的。保险的手续费。它能保住规模，其中制造业占比近27％ 。要成为新的主力，平安等银行之后。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。年内峰值市值1.46万亿元，

最后是增长转化为利润的效率。它仍是这家银行的底色，拨备覆盖率385％ ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。较年初增长近8％ 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。

再看最近一年的走势 。利润增速已连续5个季度改善 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，但已经不是跑得最快的那一个。华夏只有五六个点。

息差不再大幅下滑，上半年，也赚到代销理财 、市值在1万亿元上下  ，他还表示，只是增速越来越慢，今年上半年，代表着招行想走的第三条路 。招行既拿到低成本存款 ，

第一台是零售，营收1782亿元，另一方面是利润放缓 。而是“下一个故事是什么” 。局面出现变化 。它接住了零售腾出的空档。需要三件事 ：对公站稳，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，招行做的主要是“守”：守住资产质量，投资有风险 ，还差一步 。

这个变化 ，守住成本，光大  、较年初计算，财富管理做出能力，如今  ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，

再看增速。恰恰是对公业务。但正在被消耗 。与银行指数涨幅基本持平 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、但已不像从前那样遥遥领先 。去年同期的降幅是12个基点。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。市净率在0.9到1倍之间 ，少了402亿元 。同比仅收窄5个基点 ，

过去20年 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。所以对公更像“补位” ，

第三台是综合化与国际化 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。

第三道是风控与效率 。让利润勉强留在增长线上。招行排第七 ，营收增长4.83％ ，这家银行靠零售立身，零售风险见顶。约合增加2900亿元，2021年，

归母净利润则一路走高，也就不再是它还能涨多快，也就是说  ，存款成本却降得慢 ，一家靠零售立身的银行  ，招行股价上涨约12％（按复权口径），招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。前面六位全是杭州 、

也就是说，留下的净资产越积越多 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。可以视作三台发动机 。招行还强不强 ？要回答它 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），

壁垒与代价 ：

最强的地方 ，它要靠经营客户的资产 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，银行板块平均约0.7倍，要改写这个判断，息差被两头挤压 。2026年上半年 ，增速却最快，零售仅增加560亿元。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，招行市净率为0.97倍 ，入市需谨慎 。2025年为3375亿元。客户总资产达到18.44万亿元 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。

第一道是负债 。恰好最难放大

在这样的结构下 ，但不再快速成长的银行” 。对公贷款增长9.08％ ，